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近期，巴奴火鍋再次向港交所遞交招股書。這份招股書中，巴奴交出了一份非常亮眼的業(yè)績(jī)。2025年前9個(gè)月，巴奴收入增長(zhǎng)24.5%、凈利潤(rùn)增幅超58%。
這份看似風(fēng)光的“成績(jī)單”背后卻暗藏隱憂，高增長(zhǎng)源于“以價(jià)換量”的短期策略，盈利提升則依賴成本壓縮與非全職用工模式，還存在社保欠繳的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。更引發(fā)爭(zhēng)議的是，上市前夕公司大手筆分紅超7000萬(wàn)元，隨后便啟動(dòng)募資。
亮眼數(shù)據(jù)能否掩蓋長(zhǎng)期發(fā)展短板？巴奴的上市之路又將面臨哪些考驗(yàn)？
以價(jià)換量提高收入
巴奴最新招股書披露的2025年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)非常亮眼：前9個(gè)月實(shí)現(xiàn)收入20.8億元，同比增長(zhǎng)24.5%；毛利率升至69.4%，較2024年提升1.5個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)1.6億元，同比增幅達(dá)58.4%。
然而，深入拆解這份招股書，就可以發(fā)現(xiàn)巴奴收入端的高增長(zhǎng)并非源于核心競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)質(zhì)性躍升，而是品牌在戰(zhàn)略上對(duì)原有高端定位的適度妥協(xié)，轉(zhuǎn)而采取更具流量導(dǎo)向的短期策略。
作為主打“高端火鍋”的品牌，巴奴曾以“毛肚+菌湯”為核心產(chǎn)品組合，長(zhǎng)期維持遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的客單價(jià)。
2025年前9個(gè)月，其平均客單價(jià)為138元，雖較2023年的150元下降8%，但仍遠(yuǎn)高于行業(yè)不足75元的平均水平，也比海底撈的97.5元高出逾40%。
公司坦言，通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價(jià)格策略，主動(dòng)順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)，以觸達(dá)更廣泛的客群。
這一“以價(jià)換量”策略成效顯著：2025年前9個(gè)月顧客總量達(dá)1570萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)30.2%，成為收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。
與此同時(shí)，巴奴還通過擴(kuò)大24小時(shí)營(yíng)業(yè)門店比例，延長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)，將翻臺(tái)率由2024年同期的3.1次/天提升至3.6次/天。
但需警惕的是，此類增長(zhǎng)方式存在隱憂。
一方面，24小時(shí)運(yùn)營(yíng)大幅增加人力與能耗成本，對(duì)門店選址和夜間客流結(jié)構(gòu)提出極高要求，難以規(guī)?；瘡?fù)制；另一方面，依賴延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間提升效率，并未真正解決單時(shí)段運(yùn)營(yíng)效能不足的根本問題。長(zhǎng)期來(lái)看，若成本持續(xù)高企而單店產(chǎn)出未同步提升，反而可能侵蝕利潤(rùn)空間。
巴奴的高增長(zhǎng)雖令人矚目，但其可持續(xù)性仍取決于能否在擴(kuò)大客群與守住品牌調(diào)性之間找到平衡，并真正提升單店運(yùn)營(yíng)效率，而非僅靠策略性讓步換取短期數(shù)據(jù)亮眼。
高盈利背后的代價(jià)與合規(guī)暗礁
2025年前9個(gè)月，巴奴出現(xiàn)凈利潤(rùn)增速顯著高于收入增速的現(xiàn)象，核心原因之一在于公司對(duì)2024年凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的向下修正。
此前披露的2024年1.96億元凈利潤(rùn)被下調(diào)至1.68億元，減少0.28億元，這一基數(shù)調(diào)整直接放大了2025年前9個(gè)月的盈利增長(zhǎng)幅度。
巴奴在招股書中將業(yè)績(jī)改善歸因于“標(biāo)準(zhǔn)化和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)”，但拆解其成本結(jié)構(gòu)可見，盈利增長(zhǎng)的核心邏輯實(shí)則是成本壓縮。
2025年前9個(gè)月，公司原材料成本占收入比重為30.6%，較2024年同期的32.1%下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。
以當(dāng)期20.77億元的營(yíng)業(yè)收入計(jì)算，這一降幅相當(dāng)于節(jié)省成本約3100萬(wàn)元，公司將其解釋為集中采購(gòu)、產(chǎn)地直采及*貨鎖價(jià)等措施的成效。
相較于原材料成本的優(yōu)化，巴奴對(duì)員工成本的控制更為激進(jìn)，這成為其盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵推手。
過去兩年，巴奴門店網(wǎng)絡(luò)高速擴(kuò)張，從2023年底的111家增至2025年9月的162家，增幅達(dá)46%。
但門店擴(kuò)張與用工結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，正式員工數(shù)量增長(zhǎng)滯后于門店擴(kuò)張節(jié)奏。
2023年至2025年前9個(gè)月，正式員工僅從1604人增至1974人，增幅23%；兼職員工則從1111人暴漲至3308人，增幅高達(dá)198%。疊加5818名外包員工后，巴奴全職員工占比僅為17.8%，近八成員工為非全職用工。
這種“重兼職、輕全職”的用工模式，大幅降低了社保、公積金等固定用工成本。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年前三季度，巴奴累計(jì)欠繳社保及公積金約400萬(wàn)元。
對(duì)于欠繳原因，巴奴在招股書中將責(zé)任歸咎于“員工隊(duì)伍規(guī)模大、流動(dòng)率高”及“部分員工不愿承擔(dān)個(gè)人繳納部分”，試圖轉(zhuǎn)移自身責(zé)任，但這一解釋難以回避用工合規(guī)的質(zhì)疑。
值得注意的是，證監(jiān)會(huì)此前在問詢中已明確要求巴奴說(shuō)明非全職人員社保公積金繳納情況及勞動(dòng)用工合規(guī)性。這一合規(guī)隱患懸而未決，成為巴奴推進(jìn)上市進(jìn)程中的重要障礙。
上市前夕分紅操作爭(zhēng)議
在如此“精打細(xì)算”地控制成本、甚至存在社保欠繳的情況下，巴奴在上市前夕卻進(jìn)行了一次大手筆分紅。
2025年1月，巴奴向股東派發(fā)股息7000萬(wàn)元，按創(chuàng)始人杜中兵家族75.26%的持股比例計(jì)算，其家族分得超5800萬(wàn)元。
緊隨其后，公司便啟動(dòng)上市募資計(jì)劃，這種“先分紅、再募資”的操作直接觸發(fā)了監(jiān)管問詢。
一邊通過大量使用兼職員工和欠繳社保來(lái)壓縮成本，一邊卻向控股股東派發(fā)巨額現(xiàn)金紅利，這種強(qiáng)烈的反差引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)真實(shí)性和上市動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑。
證監(jiān)會(huì)明確要求巴奴說(shuō)明“結(jié)合公司負(fù)債等情況實(shí)施分紅的合理性”及“分紅情況下本次上市融資的必要性”。
市場(chǎng)普遍質(zhì)疑，巴奴此舉將股東短期利益置于公司長(zhǎng)期發(fā)展之上。在餐飲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、需要持續(xù)投入資金用于門店擴(kuò)張和供應(yīng)鏈建設(shè)的背景下，巴奴的分紅決策顯得格外突兀，也讓其募資用途的說(shuō)服力大打折扣。
巴奴用九個(gè)月時(shí)間交出一份“降本增效”的亮眼答卷。然而，這份亮眼成績(jī)單的背后，是依賴大量非全職員工、存在社保合規(guī)瑕疵的用工模式，以及上市前對(duì)控股股東的大額分紅。
這些做法雖在短期內(nèi)美化了報(bào)表，卻也暴露了其在公司治理、員工關(guān)懷和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展上的短板。
值得注意的是，靠壓縮成本換來(lái)的利潤(rùn)終究只能支撐一時(shí)估值。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，持續(xù)的同店增長(zhǎng)、零售品牌的外溢效應(yīng)、供應(yīng)鏈的數(shù)字化升級(jí)，才是值得長(zhǎng)期買單的“第二曲線”。
