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近日，蜜雪冰城、滬上阿姨相繼公布了2025年財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月31日，蜜雪集團(tuán)總營(yíng)收335.6億元，同比增長(zhǎng)35.2%，年內(nèi)利潤(rùn)約59.27億，同比增長(zhǎng)33.1%，每股基本盈利同比增長(zhǎng)27%。

而滬上阿姨也不遑多讓——總營(yíng)收44.66億元，同比增長(zhǎng)35.96%；股東應(yīng)占溢利5.01億元，同比增長(zhǎng)52.41%；每股基本盈利4.81元。

然而，看似業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的背后，卻蘊(yùn)藏著不同的含義。

兩種命運(yùn)

2025年，蜜雪、古茗、霸王茶姬、滬上阿姨登陸資本市場(chǎng)，加上之前的茶百道、奈雪，新茶飲“六小龍”在資本市場(chǎng)齊聚，行業(yè)規(guī)模突破3547億元，成為消費(fèi)市場(chǎng)最轟動(dòng)的盛事。

回望過(guò)去的一年時(shí)間，新茶飲“六小龍”已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)分化——不僅僅是業(yè)績(jī)，更是資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

蜜雪與古茗，是業(yè)績(jī)與市值相對(duì)吻合的代表。

蜜雪在2025年交出了一份亮眼的成績(jī)單：總營(yíng)收335.6億元，同比增長(zhǎng)35.2%，年內(nèi)利潤(rùn)約59.27億，同比增長(zhǎng)33.1%。而從市值表現(xiàn)來(lái)看，蜜雪自上市首日的987.9億港元一路上漲。2025年6月5日，蜜雪總市值突破2300億港元，一度成為港股食品飲料板塊第二，僅次于農(nóng)夫山泉。截至目前，蜜雪市值有所回落，但仍不負(fù)“千億雪王”之名。

古茗同樣表現(xiàn)不俗——2025年上半年收入56.63億元，同比增長(zhǎng)41.2%；凈利潤(rùn)16.25億元，同比暴增121.5%，僅半年就超過(guò)了2024年全年利潤(rùn)。市值方面，古茗從上市首日的230億港元一路飆升，目前市值在632億港元左右。

而滬上阿姨、霸王茶姬、茶百道、奈雪，無(wú)論業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何，對(duì)于投資者的吸引力并不大。

以滬上阿姨為例，盡管2025年?duì)I收增幅與蜜雪相當(dāng)，凈利增幅甚至要高于蜜雪，但并沒(méi)有得到資本市場(chǎng)的有力回應(yīng)。自2025年5月登陸資本市場(chǎng)，滬上阿姨上市首日市值一度突破200億港元，但目前市值大約在82億港元左右，較上市首日下跌了近60%。

霸王茶姬上市后表現(xiàn)不盡人意。據(jù)其發(fā)布的2025年前三季度財(cái)報(bào)，總營(yíng)收32.08億元，同比下降9.4%；凈利3.94億元，同比下降36.94%。截至目前，霸王茶姬市值大約在20億美元左右，較上市首日已經(jīng)跌去了超過(guò)60%。

（來(lái)源：股市通截圖）

更早之前上市的茶百道、奈雪，也陷入同樣的市值困境——茶百道市值較上市首日跌了63%左右，奈雪的市值更是跌去了95%。

同樣是新茶飲品牌，為何蜜雪和古茗能守住市值，而其他四家卻陷入“業(yè)績(jī)漲、股價(jià)跌”或“業(yè)績(jī)跌、股價(jià)更跌”的怪圈？

答案藏在四個(gè)維度里：加盟門(mén)店密度與下沉能力、供應(yīng)鏈強(qiáng)弱、產(chǎn)品多元化策略、以及第二增長(zhǎng)曲線的有無(wú)。

四大維度

蜜雪和古茗的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自加盟網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴(kuò)張。

截至2025年12月31日，蜜雪冰城中國(guó)內(nèi)地門(mén)店數(shù)量增至55356家，覆蓋31個(gè)省份、超過(guò)300個(gè)地級(jí)市及所有縣級(jí)城市。按城市線級(jí)看，三線及以下城市門(mén)店占比約58%，與上年持平，下沉市場(chǎng)滲透深度保持穩(wěn)固。

而古茗門(mén)店總數(shù)也超過(guò)11000家，成為繼蜜雪冰城之后國(guó)內(nèi)第二個(gè)突破萬(wàn)店規(guī)模的新茶飲品牌。其中，81%的門(mén)店位于二線及以下城市，43%位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)，一線城市門(mén)店占比僅為3%。

（來(lái)源：古茗官網(wǎng)）

“下沉”只是表象，更深層的差異在于加盟商門(mén)檻和單店盈利模式。

蜜雪冰城的開(kāi)業(yè)成本僅需20余萬(wàn)元，加盟費(fèi)采用年付制。低門(mén)檻帶來(lái)了加盟商的快速涌入，更重要的是，蜜雪冰城的加盟商單店年均采購(gòu)費(fèi)占單店日均GMV的比例高達(dá)34.11%——這意味著，加盟商每賣(mài)出100元，有34元流向了總部。這種“薄利多銷(xiāo)”的模式，形成了穩(wěn)定的收入閉環(huán)。

古茗則在2025年2月將約25萬(wàn)元的加盟費(fèi)及部分大型設(shè)備費(fèi)用改為分期支付，新加盟商開(kāi)設(shè)首店首年最低僅需23萬(wàn)元。這一調(diào)整折射出行業(yè)加盟商爭(zhēng)奪戰(zhàn)的加劇，也讓古茗開(kāi)店速度明顯加快。

相比之下，霸王茶姬的開(kāi)業(yè)成本已突破50萬(wàn)元，裝修費(fèi)15萬(wàn)元起步，設(shè)備費(fèi)同樣不菲。更重要的是，其加盟商單店年均采購(gòu)費(fèi)高達(dá)167.53萬(wàn)元，遠(yuǎn)超同行。高投入意味著高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)單店盈利能力下滑時(shí)，加盟商的承壓能力更弱，門(mén)店擴(kuò)張的動(dòng)力也更易衰減。

原本走直營(yíng)模式的奈雪，自2023年7月入局加盟市場(chǎng)時(shí)，盡管將單店投資門(mén)檻從98萬(wàn)元下調(diào)至58萬(wàn)元，但在茶飲門(mén)店趨于飽和的背景下，其加盟業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢，2023、2024年僅新增加盟門(mén)店81、264家。截至2025年6月30日，奈雪門(mén)店數(shù)量為1638家，其中加盟門(mén)店317家（較2024年末減少28家）。

值得注意的是，隨著新茶飲門(mén)店同質(zhì)化、經(jīng)營(yíng)效益下滑等問(wèn)題日益突出，“盲目開(kāi)店”已非行業(yè)主流。不少品牌對(duì)加盟商的篩選標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從偏好單純投入資金的“投資型加盟商”，轉(zhuǎn)向更青睞親自參與門(mén)店運(yùn)營(yíng)的“駐店型加盟商”。比如，蜜雪冰城要求鄉(xiāng)鎮(zhèn)店鋪參考“夫妻店”模式，加盟商需實(shí)際參與運(yùn)營(yíng)管理。

供應(yīng)鏈?zhǔn)菦Q定茶飲品牌生死的關(guān)鍵。蜜雪冰城、古茗和霸王茶姬的市值分化，很大程度源于供應(yīng)鏈底層的差異。

蜜雪冰城走的是“重資產(chǎn)”路線。截至2025年底，公司擁有河南、海南等五大生產(chǎn)基地，核心食材100%自主生產(chǎn)，28個(gè)國(guó)內(nèi)倉(cāng)庫(kù)和8個(gè)海外本地化倉(cāng)儲(chǔ)構(gòu)成的物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。這種“產(chǎn)地-工廠-門(mén)店”的重資產(chǎn)模式，使其原料成本較行業(yè)平均低23%。

古茗的擴(kuò)張邏輯也與眾不同——倉(cāng)庫(kù)布局優(yōu)先于門(mén)店擴(kuò)張，確保75%的門(mén)店位于倉(cāng)庫(kù)150公里范圍內(nèi)。這一策略被形象地稱(chēng)為“先修路再開(kāi)店”。與此同時(shí)，古茗通過(guò)持續(xù)投入，構(gòu)建了國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲品牌中最大的冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)與物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，形成了一套“原料-物流-門(mén)店”環(huán)環(huán)相扣的供應(yīng)鏈閉環(huán)，98%的門(mén)店能享受到“兩日一配”的冷鏈配送服務(wù)，成為唯一能在低線城市規(guī)模化配送鮮奶鮮果的品牌。

蜜雪冰城、古茗的供應(yīng)鏈與門(mén)店加密策略釋放出巨大的能量——區(qū)域密度帶來(lái)的不僅是品牌曝光度的提升，更是供應(yīng)鏈效率的質(zhì)變——當(dāng)門(mén)店足夠密集，配送成本被極致攤薄，加盟商利潤(rùn)空間隨之?dāng)U大。

相比之下，霸王茶姬的供應(yīng)鏈布局則相對(duì)薄弱。盡管其客單價(jià)較高、毛利率空間更大，但缺乏對(duì)上游核心原料的深度掌控。2025年三季度財(cái)報(bào)顯示，霸王茶姬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到5360萬(wàn)元，主要用于產(chǎn)品創(chuàng)新和供應(yīng)鏈優(yōu)化——這表明公司已經(jīng)意識(shí)到供應(yīng)鏈短板的問(wèn)題。

滬上阿姨也存在類(lèi)似的問(wèn)題。與蜜雪冰城60%以上核心原料自產(chǎn)的模式相比，滬上阿姨仍主要依賴(lài)外部采購(gòu)。而與古茗自營(yíng)倉(cāng)庫(kù)、自有冷鏈車(chē)的重資產(chǎn)布局相比，滬上阿姨的所有前置冷鏈倉(cāng)庫(kù)仍由第三方運(yùn)營(yíng)。在IPO募集資金的使用計(jì)劃中，滬上阿姨將供應(yīng)鏈能力建設(shè)放在首位，但供應(yīng)鏈的自主化升級(jí)非一日之功。

值得關(guān)注的是，霸王茶姬的困境，很大程度上源于其產(chǎn)品策略的“偏科”。2025年以來(lái)，公司僅上新8款產(chǎn)品，其中兩款還是伯牙絕弦的低因版與花香版。而同期，古茗上新52款、茶百道上新超40款。

上新速度慢，直接導(dǎo)致同店GMV連續(xù)下滑。2024年四季度起，霸王茶姬的同店月均GMV開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，到2025年三季度已降至37.85萬(wàn)元，較2024年同期的52.80萬(wàn)元下滑近30%。

蜜雪冰城則選擇了相反的路：在保持冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋等經(jīng)典產(chǎn)品的同時(shí)，持續(xù)推出山楂系列、藍(lán)莓系列、龍井茶系列等新品，豐富產(chǎn)品矩陣。更重要的是，蜜雪冰城通過(guò)IP衍生品構(gòu)建了產(chǎn)品之外的情感壁壘——從“雪王不倒翁”到夏日限定的“曬黑雪王”，盲盒產(chǎn)品定價(jià)在30元以下，與泡泡瑪特形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

此外，還有一個(gè)關(guān)鍵變量是第二增長(zhǎng)曲線的有無(wú)。

蜜雪冰城在這方面走得最遠(yuǎn)。2025年9月，公司以2.97億元投資獲得鮮啤福鹿家53%股份，正式切入現(xiàn)打鮮啤賽道。鮮啤福鹿家延續(xù)了蜜雪冰城的親民路線，500ml售價(jià)僅9.9元，與主品牌的下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略高度契合。

在咖啡賽道，蜜雪冰城的子品牌“幸運(yùn)咖”截至2025年9月全球門(mén)店數(shù)已突破8200家，以“5元一杯美式”的超低價(jià)在下沉市場(chǎng)快速擴(kuò)張。山西證*預(yù)測(cè)，幸運(yùn)咖的門(mén)店數(shù)還有0.9萬(wàn)至1.7萬(wàn)家的擴(kuò)張空間。

古茗雖然沒(méi)有獨(dú)立孵化新品牌，但通過(guò)咖啡產(chǎn)品的引入，實(shí)際上是在現(xiàn)有的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)中構(gòu)建“茶飲+咖啡”的雙品類(lèi)模式。2025年上半年，超8000家古茗門(mén)店配備咖啡機(jī)，推出16款新咖啡飲品。

業(yè)績(jī)與市值下滑的奈雪，一直在探索新店型——2025年上半年，公司陸續(xù)開(kāi)設(shè)了30家“奈雪green”輕飲輕食店，瞄準(zhǔn)白領(lǐng)客群“低卡”“健康”“日?！钡男枨螅峁┹p食能量碗、谷物貝果等產(chǎn)品，拓寬了消費(fèi)時(shí)段。但是否能夠成為第二曲線，還有待觀察。

反觀霸王茶姬和滬上阿姨，第二增長(zhǎng)曲線的布局相對(duì)滯后。霸王茶姬的海外布局雖然值得關(guān)注——2025年三季度海外門(mén)店達(dá)262家，GMV同比增長(zhǎng)75.3%——但海外收入僅占總GMV的3.8%，短期內(nèi)難以對(duì)沖國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)放緩。滬上阿姨雖然推出了專(zhuān)攻輕乳茶的子品牌“茶瀑布”，但在產(chǎn)品力和供應(yīng)鏈上的投入相對(duì)有限，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

小結(jié)

2025年茶飲六小龍的分化，本質(zhì)上是行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“價(jià)值深耕”的標(biāo)志。

蜜雪冰城和古茗之所以能守住市值，是因?yàn)樗鼈儤?gòu)建了完整的能力閉環(huán)：下沉市場(chǎng)的門(mén)店密度形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，自建的供應(yīng)鏈體系鎖定成本底線，持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新維持消費(fèi)者黏性，第二增長(zhǎng)曲線的布局打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

滬上阿姨、霸王茶姬、茶百道和奈雪的茶的困境，則暴露了各自不同的短板：霸王茶姬過(guò)于依賴(lài)大單品，上新速度跟不上市場(chǎng)變化；滬上阿姨加盟商采購(gòu)額偏低，總部收入彈性不足；茶百道雖在供應(yīng)鏈和產(chǎn)品創(chuàng)新上有所布局，但規(guī)模效應(yīng)尚未完全釋放；奈雪的茶直營(yíng)模式負(fù)擔(dān)較重，盈利拐點(diǎn)仍需等待。

截至2025年底，全國(guó)奶茶飲品店總數(shù)達(dá)42.6萬(wàn)家，但年度凈減少3.9萬(wàn)家。行業(yè)已進(jìn)入存量博弈期，單靠開(kāi)店擴(kuò)張已無(wú)法維持增長(zhǎng)。未來(lái)，能在成本控制與品牌溢價(jià)間取得平衡、能構(gòu)建全球化運(yùn)營(yíng)能力、能真正落地第二增長(zhǎng)曲線的品牌，才有望在新一輪洗牌中確立王者地位。