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前陣子路過一個三線城市的商業(yè)街。100米的距離，左手邊是蜜雪冰城，貼臉就是古茗，對面是茶百道和霸王茶姬，拐角處一家奈雪的招牌正在拆除。這個畫面很像一張照片的原始文件，沒有濾鏡，沒有美顏，就是新茶飲行業(yè)此刻最真實(shí)的樣子。
幾天后，五家茶飲龍頭的年報全部出齊了。數(shù)字之間的差異大到像是在說五個完全不同的行業(yè)。同樣是賣一杯奶茶，有人一年賺60億，有人一年虧2.4億。如果用茶的味道來形容這五份年報——甜、香、酸、澀、苦，五種滋味，一個都不少。
同樣賣奶茶，賺的錢差了幾十倍
蜜雪冰城是這一輪最甜的那杯。全年?duì)I收335.6億，凈利潤59.3億，全球門店逼近6萬家。這個數(shù)字是什么概念?它的門店數(shù)量已經(jīng)超過了麥當(dāng)勞和星巴克，是全球現(xiàn)制飲品行業(yè)門店最多的公司。換句話說，一個賣檸檬水的，把賣咖啡和賣漢堡的都比下去了。
古茗的營收129.1億，凈利31.2億，利潤同比翻倍。它沒有蜜雪的規(guī)模，也沒有霸王茶姬的流量，但它有一個很樸素的邏輯：把鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比拉到44%，把倉到店配送成本壓到GMV的1%以下，然后安安靜靜地收錢。五份年報里，這杯最香。
霸王茶姬的營收也是129.1億，和古茗打平，但喝起來完全是另一個味道，酸。GMV增速從前一年的173%暴跌到7.2%，歸母凈利潤11.7億同比腰斬53%，Q4單季經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)虧。創(chuàng)始人張俊杰在3月31日的電話會上說了這樣一句話：“我們低估了組織調(diào)整的復(fù)雜性，2025年基本耽誤了半年時間?！币患疑鲜泄镜膭?chuàng)始人在業(yè)績會上說“耽誤了半年”，這句話的重量值得掂量。
茶百道凈利8.2億，同比增70%，算是止了血。但營收還在放緩，它的位置很尷尬，向下受到蜜雪的擠壓，向上被霸王茶姬和古茗截胡，卡在中間地帶動彈不得。這杯茶的澀味，比苦更難受。
最苦的那杯留給了奈雪。營收跌至43.3億，同比下滑12%，虧損2.4億，門店從1798家縮到1646家。它曾經(jīng)是“高端茶飲”的代名詞，現(xiàn)在這個詞在資本市場上已經(jīng)變成了一個警告。
五張年報，五種味道：甜香酸澀苦，就是這個行業(yè)此刻的真實(shí)口感。
你以為他們賣飲料，其實(shí)他們賣原料
很多人對茶飲連鎖的理解還停留在“開一家店、賣一杯茶”的層面。但翻開這幾家的財(cái)報會發(fā)現(xiàn)，除了奈雪，其他四家本質(zhì)上不是茶飲公司，而是B2B的供應(yīng)鏈公司，它們的收入主要來自向加盟商賣原料、設(shè)備、物流服務(wù)。蜜雪冰城97%以上的營收來自這一塊。那335.6億營收，本質(zhì)上是4.6萬家加盟店的“進(jìn)貨賬單”。
誰的供應(yīng)鏈越重，誰的利潤越厚。這是這幾份年報里最確定的一條規(guī)律。
蜜雪冰城核心食材100%自主生產(chǎn)，在河南、海南、廣西、重慶、安徽建了五大生產(chǎn)基地，年綜合產(chǎn)能約165萬噸。它還自主運(yùn)營著約35萬平米的28個倉庫，90%以上的縣城能在12小時內(nèi)觸達(dá)，97%的門店實(shí)現(xiàn)冷鏈物流覆蓋。廠房、倉庫、冷鏈車，這不是賣奶茶的配置，這是賣快消品的配置。
古茗走的是另一條路，不建工廠，但把倉儲網(wǎng)絡(luò)做到極致。75%的門店在倉庫150公里范圍內(nèi)，98%的門店實(shí)現(xiàn)“兩日一配”，倉到店配送成本壓到GMV的1%以下。這種物理密度帶來的成本優(yōu)勢，是它能在只有萬家店規(guī)模下就做出31億利潤的關(guān)鍵。
霸王茶姬的供應(yīng)鏈邏輯再次不同。它賭的是大單品策略，伯牙絕弦累計(jì)賣出超6億杯，庫存周轉(zhuǎn)5.3天行業(yè)最低，物流成本占GMV不到1%。少品類、高復(fù)購、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，這套模型在上升期跑得飛快。但問題是，2025年原料成本占營收飆到38%，鮮奶漲價15%，客單價18-25元的天花板又不敢提價，毛利空間被硬生生擠壓。曾經(jīng)讓它跑得快的東西，現(xiàn)在變成了拖得住的東西。
奈雪的困境則是另一個極端。它是這五家里唯一以直營為主的，材料成本占收入高達(dá)34%，但沒有加盟商幫它分?jǐn)傋饨鸷腿肆Α?646家店的盤子，根本撐不起萬店品牌那樣的規(guī)模效應(yīng)。優(yōu)質(zhì)鮮果、鮮奶帶來的高損耗，在只有一千多家店的盤子下無法被平攤。
同樣叫奶茶店，有人是賣水人，有人是喝水的。這是這個行業(yè)最殘酷的分野。
加盟商的體感：單店模型到底跑通了嗎
所有財(cái)報都喜歡寫“凈增門店數(shù)”，但很少有人關(guān)心“凈增”這個詞背后被減掉的那部分。
蜜雪冰城2024年新開了將近9000家店，但同年關(guān)了1609家。古茗關(guān)了674家，是前一年的兩倍多。茶百道關(guān)店890家，是前一年的四倍。
每一個“新開”的背后，是一個交了加盟費(fèi)、裝修費(fèi)，滿懷希望的人。每一個“關(guān)店”的背后，是一個虧了本金、可能還背著貸款的人。財(cái)報上的加法和減法，對應(yīng)的是兩個完全不同的人生。
古茗的單店數(shù)據(jù)看起來不錯：日均出杯從384漲到456，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比升至44%。但它是五家里唯一還沒出海、全國還有17個省沒布局的，這意味著它還有空間，但也意味著它的增長引擎完全綁定在國內(nèi)市場。如果國內(nèi)市場抵達(dá)天花板，它的故事就到這里了。
霸王茶姬的數(shù)據(jù)更值得細(xì)看。同店月均GMV從2024年Q3的52.8萬一路滑到2025年Q3的37.9萬，連跌五個季度。到了Q4，大中華區(qū)單店月均GMV同比跌了25.5%，降到33.7萬。這不是沒人喝了，是門店太密了，你和隔壁那家霸王茶姬在搶同一撥客人。
有加盟商說回本周期從5.5個月拉長到18個月。也有人帶著100萬想加盟，連面試資格都沒拿到，“搖號開店”的火爆背后，是已經(jīng)進(jìn)場的人發(fā)現(xiàn)池子變淺了。
財(cái)報上的利潤是品牌總部的，加盟商的真實(shí)生存狀態(tài)，藏在閉店率和同店GMV里。
國內(nèi)卷不動了，誰在海外找到了第二條命
國內(nèi)近兩年倒閉了近20萬家奶茶店。與此同時，蜜雪冰城在印尼單一國家開了2600多家店。這兩個數(shù)字放在一起看，就是這個行業(yè)此刻的縮影。
往海外看，五家的進(jìn)度差異大到不像同一個行業(yè)。
蜜雪冰城是唯一真正在海外“做生意”的。海外4700多家店，覆蓋12個國家，東南亞最大現(xiàn)制茶飲品牌。越南和印尼貢獻(xiàn)了海外收入的70%以上。它在越南建了糖漿工廠，在印尼建了中央廚房，東南亞鋪了7個倉庫，總面積6.9萬平米，核心原料自給率達(dá)80%以上。它在海外做的事跟國內(nèi)一樣，不是“出?！保前褔鴥?nèi)那套“低價+自建供應(yīng)鏈+密集開店”的模型復(fù)制了一遍。它不關(guān)心文化輸出，它關(guān)心的是能不能在雅加達(dá)把一杯檸檬水賣到1.5塊人民幣還賺錢。
霸王茶姬走的是完全相反的路。345家海外店，覆蓋7個國家，2025年新進(jìn)了印尼、美國、菲律賓和越南。Q4海外GMV達(dá)3.7億，同比漲85%，連續(xù)三個季度增速超75%，這是整份年報里唯一的亮點(diǎn)。新加坡足月店月均GMV 180萬元，遠(yuǎn)高于國內(nèi)平均水平。洛杉磯首店日均賣1000杯，它走的是“中國茶文化輸出+高端定位”路線，不做本土化，強(qiáng)調(diào)純粹性，在吉隆坡雙子塔開旗艦店，跟奢侈品牌聯(lián)名。
但海外門店只占全球的2.5%。對投資人來說，問題是這個故事什么時候能從GMV變成利潤。國內(nèi)同店GMV連跌五個季度的同時，海外的高增長能不能真正托住估值，還是個問號。
茶百道海外簽約40多家，韓國18家打主力，另有泰國、澳洲、馬來西亞、西班牙零星布局。剛在東南亞建配送中心，處于“交學(xué)費(fèi)”階段。奈雪海外7家，分布在泰國、新加坡、馬來西亞，更像是品牌展示的櫥窗，不是一門生意。古茗還沒出海，國內(nèi)還有17個省沒布局，先把中國地圖涂滿。
出海這件事上，蜜雪冰城是在“經(jīng)營”，霸王茶姬是在“講故事”，茶百道是在“交學(xué)費(fèi)”，奈雪是在“擺樣子”，古茗在看。
這杯奶茶的故事，可能快講完了
回到開頭那條商業(yè)街。
茶飲行業(yè)正在經(jīng)歷一次徹底的分野。曾經(jīng)是“誰都能開店”的低門檻生意，現(xiàn)在變成了“只有供應(yīng)鏈巨頭能活”的重資產(chǎn)游戲。對消費(fèi)者來說，奶茶還是那杯奶茶;對投資人來說，這已經(jīng)不是消費(fèi)品的邏輯，而是制造業(yè)+物流+加盟管理的復(fù)合命題。
五家茶飲龍頭的注冊會員加起來近10億，逼近中國總?cè)丝?。這個數(shù)字說明了一件事：國內(nèi)市場的滲透率已經(jīng)到頭了。近兩年倒閉了20萬家奶茶店的同一時間，蜜雪冰城在雅加達(dá)一天開好幾家新店。
國內(nèi)這杯奶茶的故事可能快講完了。但在東南亞的夜市和洛杉磯的街頭，新的故事才剛剛開始。
