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妙可藍(lán)多的業(yè)績(jī)總算緩過(guò)來(lái)了。

8月21日晚間，妙可藍(lán)多（600882）發(fā)布了2025年半年報(bào)，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.67億，同比增長(zhǎng)7.98%；歸母凈利潤(rùn)1.33億元，同比增長(zhǎng)86.27%，延續(xù)了自2024年以來(lái)的復(fù)蘇勢(shì)頭。

（圖源：公司年報(bào)）

研究一家公司，重要的是搞清楚確定性，而不是高增長(zhǎng)。確定性帶來(lái)的是高估值，高增長(zhǎng)帶來(lái)的是高估值波動(dòng)，因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)常常伴隨著長(zhǎng)期的不確定。

需要注意的是，盡管妙可藍(lán)多收入、利潤(rùn)雙雙雙增長(zhǎng)，但增速同比已有所放緩，且主業(yè)奶酪業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)下滑。然而，毛利率下滑、成本率上升以及資產(chǎn)負(fù)債率提高等問(wèn)題也需警惕。

01

業(yè)績(jī)持續(xù)復(fù)蘇

提起妙可藍(lán)多，腦海中浮現(xiàn)的往往是洗腦的廣告旋律和金黃色的奶酪棒。

妙可藍(lán)多成立于1988年11月，主營(yíng)業(yè)務(wù)是以奶酪為核心的特色乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，也從事液態(tài)奶的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，以及乳制品貿(mào)易業(yè)務(wù)。

妙可藍(lán)多作為奶酪龍頭，在經(jīng)歷了一輪快速增長(zhǎng)之后，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)放緩。

財(cái)報(bào)顯示，2020至2023年，公司營(yíng)收從你28.47億元增長(zhǎng)至53.22億元，凈利潤(rùn)則在2021年達(dá)到高點(diǎn)1.54億元后，2024年下降至0.6億元。2024年?duì)I收回落至48.44億元；凈利潤(rùn)大幅上升至1.14億元，仍未能恢復(fù)到2021年水平。

到了2025年上半年，妙可藍(lán)多業(yè)績(jī)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.67億元，同比增長(zhǎng)7.98%；歸母凈利潤(rùn)1.33億元，同比增長(zhǎng)86.27%。

分業(yè)務(wù)看，今年上半年，妙可藍(lán)多主營(yíng)的奶酪業(yè)務(wù)收入為21.36億元，在公司營(yíng)收中的占比為83.67%，相比去年同期的82.02%繼續(xù)提升。

根據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院與蒙牛專(zhuān)業(yè)乳品聯(lián)合發(fā)布的《烘焙品類(lèi)發(fā)展報(bào)告2025》顯示，烘焙市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張且呈現(xiàn)健康化、本土化趨勢(shì)，馬斯卡彭等高端奶酪需求攀升，國(guó)產(chǎn)原料接受度提升。

新茶飲行業(yè)頭部品牌對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)等的高要求，為國(guó)內(nèi)奶酪企業(yè)切入茶飲賽道創(chuàng)造了契機(jī)，B端市場(chǎng)對(duì)奶酪的需求也為乳制品深加工各環(huán)節(jié)副產(chǎn)品拓展了應(yīng)用場(chǎng)景。

其實(shí)，妙可藍(lán)多凈利潤(rùn)暴漲，一個(gè)重要原因在于公司的打法從“燒錢(qián)換市場(chǎng)”轉(zhuǎn)向“節(jié)流控成本”。

以銷(xiāo)售費(fèi)用為例，數(shù)據(jù)顯示，2018 - 2023年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2.05億元大幅增長(zhǎng)至10.19億。重金投入下，到了2022年，其奶酪市場(chǎng)占有率超過(guò)35%，奶酪棒市場(chǎng)占有率超過(guò)40%。

然而，巨額營(yíng)銷(xiāo)侵蝕了利潤(rùn)空間。過(guò)去幾年間，妙可藍(lán)多毛利率常維持在30%以上，但凈利率低于5%。以至于出現(xiàn)2023年公司營(yíng)收達(dá)53.22億元，扣非凈利潤(rùn)卻僅有700多萬(wàn)，就在這一年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用通過(guò)比下降了16.44%。

2024年妙可藍(lán)多出現(xiàn)“增利不增收”，這一年銷(xiāo)售費(fèi)用下降至9.22億元，同比下降9.49%；2025年上半年，繼續(xù)縮減銷(xiāo)售費(fèi)用，銷(xiāo)售費(fèi)用為4.46億元，同比減少4.4%。

此外，妙可藍(lán)多2025年上半年的凈利潤(rùn)中有較大一部分來(lái)自政府補(bǔ)助。3月初，公司公告稱(chēng)獲得2024年度政府補(bǔ)助1372.8萬(wàn)元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的21.64%。不難發(fā)現(xiàn)，上半年其利潤(rùn)暴漲很大程度在于降本控費(fèi)和外部支持，而非核心業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)顯示，妙可藍(lán)多2025年前兩個(gè)季度凈利潤(rùn)增速分別為114.88%和53.06%，已有所放緩。毛利率方面，上半年毛利率30.79%，同比減少0.32個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.36億元，同比下滑11.69%。

（來(lái)源：公司年報(bào)）

在經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性方面，妙可藍(lán)多或面臨一定財(cái)務(wù)壓力。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為68.65天，較2024年上半年下降21.0%，存貨管理效率提升；但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比下滑0.05%，2025年上半年資產(chǎn)負(fù)債率為46.65%，同比增長(zhǎng)7.15個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重。

02

“盯上”寵物食品賽道

近年來(lái)奶酪類(lèi)產(chǎn)品一直是妙可藍(lán)多的主打業(yè)務(wù)，其營(yíng)收占比保持在80%以上，公司面臨業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)單一的問(wèn)題。

顯然，妙可藍(lán)多似乎已意識(shí)到這一點(diǎn)。為探尋第二增長(zhǎng)曲線，其將目光投向了寵物食品賽道。

7月初，一張關(guān)于妙可藍(lán)多的招聘信息截圖在網(wǎng)絡(luò)上傳開(kāi)。從招聘信息上可以看到，“寵物奶酪業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人”月薪高達(dá)8萬(wàn)-10萬(wàn)，算下來(lái)，年薪高達(dá)百萬(wàn)。其需要需要從0到1搭建寵物奶酪產(chǎn)品線，并制定三年發(fā)展規(guī)劃。

另一個(gè)崗位“高級(jí)寵物產(chǎn)品經(jīng)理”也開(kāi)出了2.5萬(wàn)-3.5萬(wàn)的月薪，需要負(fù)責(zé)制定并執(zhí)行產(chǎn)品策略，達(dá)成銷(xiāo)售目標(biāo)、市場(chǎng)份額及利潤(rùn)指標(biāo)。

由此，可以看出，妙可藍(lán)多跨界寵物食品傾向于自研“自主產(chǎn)品”，而非代工或貼牌，結(jié)合其業(yè)務(wù)范圍，或聚焦寵物零食、寵物功能性食品。

根據(jù)《2025中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)城鎮(zhèn)犬貓市場(chǎng)規(guī)模突破3000億元，同比增長(zhǎng)20.6%，寵物食品作為剛需高頻消費(fèi)，市場(chǎng)份額達(dá)52.8%，在寵物食品、醫(yī)療、用品、服務(wù)四大賽道中占比最高。且寵物食品毛利率可觀，國(guó)產(chǎn)品牌普遍在40% - 50%，部分功能性產(chǎn)品更高，對(duì)毛利率長(zhǎng)期在30%左右的妙可藍(lán)多而言極具吸引力。

妙可藍(lán)多進(jìn)入寵物奶酪賽道具備一定優(yōu)勢(shì)。

《2025年寵物食品趨勢(shì)洞察報(bào)告》顯示，奶制品類(lèi)零食正高速增長(zhǎng)搶占市場(chǎng)份額，而寵物奶酪作為新型品類(lèi)，尚未形成壟斷品牌。妙可藍(lán)多手握奶酪研發(fā)體系、乳制品供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，以及電商和品牌能力，進(jìn)入該市場(chǎng)難度不大。

然而，妙可藍(lán)多進(jìn)入寵物食品賽道也面臨諸多挑戰(zhàn)。

產(chǎn)品研發(fā)上，寵物普遍乳糖不耐受，寵物奶酪需更復(fù)雜配方和適口性測(cè)試，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、門(mén)檻較高。

營(yíng)銷(xiāo)與渠道方面，寵物消費(fèi)決策依賴(lài)內(nèi)容種草，小紅書(shū)、抖音、B站等平臺(tái)上的寵物KOL傭金高達(dá)30%，疊加投流、促銷(xiāo)折扣后，利潤(rùn)空間可能被壓縮。意味著妙可藍(lán)多若想將寵物奶酪打造成第二增長(zhǎng)曲線，或繼續(xù)走“燒錢(qián)換市場(chǎng)”的老路。

除妙可藍(lán)多外，近段時(shí)間有30余家頭部企業(yè)入局寵物領(lǐng)域，涵蓋食品飲料、醫(yī)藥健康、零售電商、服裝時(shí)尚、科技家電等行業(yè)，涉及三只松鼠、伊利、蒙牛等眾多龍頭企業(yè)，其中以食品飲料和醫(yī)藥健康領(lǐng)域跨界企業(yè)最多。

跨界布局新業(yè)務(wù)雖是企業(yè)尋增長(zhǎng)的常見(jiàn)策略，妙可藍(lán)多能否復(fù)制奶酪領(lǐng)域的成功，仍需要時(shí)間給出答案。

03

發(fā)展仍面臨挑戰(zhàn)

對(duì)于未來(lái)發(fā)展，妙可藍(lán)多制定了雄心勃勃的計(jì)劃：2025年—2027年的業(yè)績(jī)目標(biāo)定為三年累計(jì)營(yíng)收不低于199億元。

為了提振高管和員工士氣，3月初，妙可藍(lán)多推出員工股權(quán)和期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股份源于2021-2022年回購(gòu)的1000萬(wàn)股，均價(jià)48.85元/股，此次拿出800萬(wàn)股激勵(lì)核心員工，員工可按9.90元/股購(gòu)買(mǎi)。股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃則面向207名高管和核心骨干，共800萬(wàn)份期權(quán)，行權(quán)價(jià)格15.83元/份，總計(jì)1.2664億元。

激勵(lì)政策背后是嚴(yán)苛的觸發(fā)條件。2025年，妙可藍(lán)多若要解鎖第一個(gè)行權(quán)期，需營(yíng)收增長(zhǎng)4.05%至50.4億元，凈利潤(rùn)增速達(dá)66.37%至1.89億元，按一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)，完成難度不大。

但真正的挑戰(zhàn)在2026年和2027年，對(duì)賭營(yíng)收目標(biāo)分別為58.5億元和70.20億元，增速達(dá)16.07%、20.1%。

然而，對(duì)于近年來(lái)營(yíng)收增速?gòu)奈闯瑑晌粩?shù)的妙可藍(lán)多而言，可謂壓力不小。

2021年后中國(guó)出生人口持續(xù)走低，奶酪棒市場(chǎng)紅利消退。

歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)奶酪零售市場(chǎng)增速?gòu)?019年的22%降至2024年的5%，兒童奶酪棒品類(lèi)市場(chǎng)飽和度顯著提升。而成年奶酪市場(chǎng)尚處于探索階段，需大量市場(chǎng)教育。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，隨著伊利、蒙牛等乳業(yè)巨頭加碼奶酪賽道，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。

妙可藍(lán)多的核心單品奶酪棒市占率雖仍居行業(yè)第一，但增速已出現(xiàn)放緩，且面臨競(jìng)品低價(jià)策略擠壓，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪將直接影響其盈利能力。

妙可藍(lán)多此前幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)，2023年銷(xiāo)售費(fèi)用仍高達(dá)9.39億元，而研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例卻在1%左右。2024年研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)減少10.25%，研發(fā)費(fèi)用占銷(xiāo)售費(fèi)用比例僅為5%左右。到了2025年上半年，研發(fā)費(fèi)用為2278.67萬(wàn)元，同比下降0.39%。這種 “重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)” 的模式在長(zhǎng)期來(lái)看或難以形成技術(shù)壁壘。

供應(yīng)鏈自主化進(jìn)展緩慢，妙可藍(lán)多2021年妙可藍(lán)多募集資金30億元，用于上海特色奶酪智能化生產(chǎn)加工項(xiàng)目、長(zhǎng)春特色乳品綜合加工基地項(xiàng)目等。

但截至2024年末，長(zhǎng)春特色乳品綜合加工基地項(xiàng)目完工進(jìn)度僅為5.93%，2025年6月末，項(xiàng)目完工進(jìn)度為14.02%。募投項(xiàng)目未完工或存在執(zhí)行力不足的問(wèn)題。

妙可藍(lán)多在半年報(bào)中表示，公司奶酪產(chǎn)品的主要原料來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)采購(gòu)，國(guó)際大宗原料市場(chǎng)價(jià)格及匯率波動(dòng)直接影響主要原材料的成本，進(jìn)而影響到公司產(chǎn)品利潤(rùn)以及現(xiàn)金流。

妙可藍(lán)多債務(wù)水平呈上升態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2024年公司資產(chǎn)負(fù)債率從 2023 年的37.03% 上升至42.89%。2025 年上半年該數(shù)據(jù)進(jìn)一步上升至 46.65%，意味著公司債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，或?qū)镜呢?cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性產(chǎn)生一定影響。

盡管妙可藍(lán)多的業(yè)績(jī)?cè)趶?fù)蘇，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、供應(yīng)鏈潛風(fēng)險(xiǎn)以及創(chuàng)新瓶頸等問(wèn)題亟待破解。

同時(shí)，跨界入局寵物食品賽道效果如何，仍需時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。在當(dāng)前復(fù)雜多變的市場(chǎng)格局下，妙可藍(lán)多面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)未結(jié)束。