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造紙是典型的看起來平淡、實(shí)際上極端的行業(yè)。
2025年，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14，186.7億元，同比下降2.6%，利潤總額只有443.0億元，同比下滑13.6%，生產(chǎn)端的機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量卻達(dá)到16，405.4萬噸，同比增長2.9%。
量在增加，錢卻沒怎么掙到。日前一眾造紙企業(yè)都交出了業(yè)績，除太陽紙業(yè)2025年?duì)I業(yè)收入391.84億元、歸母凈利潤32.58億元的表現(xiàn)尚可，其他大部分造紙企業(yè)都頗為掙扎。
這個(gè)行業(yè)，到底在發(fā)生什么?
行業(yè)正在經(jīng)歷一輪“量價(jià)剪刀差”的慢性消耗
從宏觀數(shù)據(jù)看，造紙行業(yè)當(dāng)下正面臨噸數(shù)走高、價(jià)格頻繁波動(dòng)的行情，行業(yè)整體陷入“忙而不富”的狀態(tài)。
這樣的剪刀差，很大程度來自結(jié)構(gòu)性失衡。一端是需求端的疲弱：文化紙受數(shù)字化替代沖擊，傳統(tǒng)印刷需求長期下滑，消費(fèi)端的高頻復(fù)購更多向電商包裝、外賣包裝等場景傾斜。但另一端是供給端的剛性，紙機(jī)一旦上馬，短期內(nèi)很難退出，折舊費(fèi)用和剛性成本持續(xù)存在，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率長期處于偏低水平，而單家企業(yè)卻都不愿輕易減產(chǎn)，因?yàn)殚e置意味著立刻顯性化的虧損。
到2025年四季度，價(jià)格走勢把這種結(jié)構(gòu)性矛盾放大了。箱板紙、瓦楞紙的均價(jià)分別為每噸3，809元和3，091元，環(huán)比上漲307元和447元，說明包裝紙這一塊率先企穩(wěn)，部分頭部企業(yè)提價(jià)開始被市場接受。
與之形成對比的是文化紙，雙膠紙和銅版紙?jiān)谒募径鹊木鶅r(jià)仍在每噸4，700元上下，同比和環(huán)比都呈現(xiàn)下行趨勢，印刷需求的疲軟直接折損了這部分產(chǎn)能的盈利能力。
紙，用途是關(guān)鍵。2025年9月1日起，上海實(shí)施更嚴(yán)格的限塑規(guī)定，違規(guī)使用一次性塑料餐具，最高可以被罰款10萬元甚至停業(yè)整頓。此后紙基包裝在餐飲、外賣、零售等場景的滲透率提升，支撐了包裝紙價(jià)格在低位企穩(wěn)。
怎么理解這種趨勢?造紙行業(yè)內(nèi)部的“好紙種”和“壞紙種”正在被重新劃分：同樣是一噸紙，對應(yīng)的場景不同，抗周期能力完全不同。
從資產(chǎn)視角看，這一輪剪刀差，并沒有帶來有效出清。雖然產(chǎn)能利用率長期在較低區(qū)間徘徊，但許多中小企業(yè)寧可在邊緣地帶低效運(yùn)行，也不愿意關(guān)停退出。
一方面，固定資產(chǎn)久期長、殘值低;另一方面，地方層面也有就業(yè)和稅收的約束。這讓行業(yè)的“供給出清”變成了一件極其緩慢的事。所以單一紙種、單一環(huán)節(jié)的企業(yè)，很難逃脫周期波動(dòng)。只有那些同時(shí)掌握上游原料、中游漿線、下游紙機(jī)與差異化紙種組合的企業(yè)，才有機(jī)會用結(jié)構(gòu)性的調(diào)整來對抗行業(yè)級別的價(jià)格波動(dòng)。
林漿紙一體化：盈利中心從價(jià)格博弈移向成本曲線
造紙行業(yè)還有誰在賺錢?太陽紙業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，是理解這輪行業(yè)分化的一個(gè)典型案例。
2025年，公司在營業(yè)收入391.84億元、同比下降3.8%的情況下，歸母凈利潤卻達(dá)到32.58億元，同比增長5.1%。在“量價(jià)剪刀差”放大的行業(yè)環(huán)境里，利潤仍然保持正增長，本身就是一種獨(dú)特的現(xiàn)象。
這背后并不是運(yùn)氣好抓住了某一輪漲價(jià)窗口，而是資產(chǎn)和產(chǎn)能布局所形成的結(jié)構(gòu)性護(hù)城河。2025年末，公司總資產(chǎn)為585.89億元，歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為305.02億元，對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率為47.75%。
這套資產(chǎn)負(fù)債表的核心，是“林漿紙一體化”的完整鏈條：從上游木漿資源、中游漿線，到下游高檔包裝紙、生活用紙和特種紙等多品類組合。
一體化的意義在于，它重塑了成本曲線的形狀。對傳統(tǒng)造紙企業(yè)來說，盈利更多受制于采購端紙漿價(jià)格和銷售端紙價(jià)之間的“價(jià)差”;紙漿漲價(jià)時(shí)，只能寄希望于紙價(jià)同步上漲;紙價(jià)漲不動(dòng)，就被迫壓縮利潤。
但擁有自有漿線乃至上游林資源后，企業(yè)一部分成本從市場化采購變成內(nèi)部轉(zhuǎn)移，毛利的波動(dòng)不再完全跟隨紙漿外盤走勢，而是由自身的工藝、能效、規(guī)模和管理效率共同決定。
這也是“品價(jià)比”理念的本質(zhì)，不要死磕便宜紙，而是用成本優(yōu)勢打造穩(wěn)定的單位利潤，再通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，把有限的價(jià)格權(quán)用在更有議價(jià)能力的品類上。
高檔包裝紙、生活用紙和特種紙，對原料質(zhì)量、工藝穩(wěn)定性、環(huán)保指標(biāo)都有更高要求，進(jìn)入門檻更高，相對而言價(jià)格彈性也更好。對一體化企業(yè)來說，把新增產(chǎn)能更多投向這些品類，本質(zhì)上是用資本支出把利潤中心從搶訂單轉(zhuǎn)向占據(jù)成本洼地。
另外，就是抗壓能力的差異。資產(chǎn)負(fù)債率在50%附近，既保證了擴(kuò)張所需的杠桿，又沒有過度依賴負(fù)債，在紙漿價(jià)格大幅波動(dòng)或行業(yè)突然加劇下行時(shí)，企業(yè)可以有足夠的現(xiàn)金流空間去承接暫時(shí)的利潤壓力。
我們可以據(jù)此總結(jié)，傳統(tǒng)造紙企業(yè)是把自己當(dāng)成價(jià)格接受者，在周期上升階段賺快錢，但在下行階段的靈活度不夠;而一體化龍頭則把自己當(dāng)成成本曲線的設(shè)計(jì)者，通過上游自給、能源與物流優(yōu)化、多紙種組合，把利潤錨點(diǎn)從外部價(jià)格移動(dòng)到內(nèi)部效率。
逆周期擴(kuò)產(chǎn)，誰給的膽量?
2025年前三季度，太陽紙業(yè)資本開支達(dá)到69.25億元，已經(jīng)超過2024年全年水平，呈現(xiàn)明顯的加速態(tài)勢。
這不是簡單的“慣性投資”，而是逆周期下注：在利潤承壓、行業(yè)信心偏弱的階段，用更大規(guī)模的投入換取未來更高質(zhì)量的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)。
從產(chǎn)能落地情況看，2025年公司完成了南寧園區(qū)一期、二期等項(xiàng)目建設(shè)，新增高檔包裝紙產(chǎn)能100萬噸、生活用紙產(chǎn)能30萬噸、特種紙產(chǎn)能40萬噸，同時(shí)新增木漿產(chǎn)能65萬噸。
上游漿線配合下游高附加值紙種，強(qiáng)化了“林漿紙一體化”的協(xié)同效應(yīng)。2026年公司還計(jì)劃新增特種紙產(chǎn)能14萬噸、包裝紙產(chǎn)能70萬噸以及木漿產(chǎn)能60萬噸。
如果增量更多布置在特種紙和高檔包裝紙這類景氣度相對更有支撐的品類上，那么利潤的彈性就會更強(qiáng)。
從周期視角看，在大部分行業(yè)，逆周期擴(kuò)產(chǎn)，都是在改寫未來幾年的競爭格局。尤其是進(jìn)入2026年后，造紙行業(yè)景氣度已經(jīng)出現(xiàn)一定回暖跡象。自2025年四季度以來，闊葉漿外盤價(jià)格持續(xù)上漲，部分國際漿廠宣布亞洲價(jià)格上調(diào)，為國內(nèi)紙企提價(jià)提供了成本端的理由。包裝紙方面，箱板紙、瓦楞紙的均價(jià)在2025年四季度已經(jīng)出現(xiàn)每噸數(shù)百元的環(huán)比回升，說明下游對價(jià)格的接受度在恢復(fù)。
2025年末，太陽紙業(yè)在文化紙領(lǐng)域連續(xù)發(fā)出兩封提價(jià)函，累計(jì)漲價(jià)400元/噸，按均價(jià)口徑測算，漲幅約8%—9%。在需求端并不旺盛的背景下敢于主動(dòng)提價(jià)，本身就是一種自信的體現(xiàn)。一方面說明庫存壓力可控，另一方面意味著成本優(yōu)勢足以支持通過價(jià)格調(diào)整來修復(fù)利潤，而不是靠簡單拼量彌補(bǔ)。
所以總體看來，當(dāng)紙不再只是紙，而是一條從林地到終端場景的復(fù)雜鏈條，造紙業(yè)也就從一個(gè)簡單的周期品，變成了少數(shù)企業(yè)才能玩得好的競爭游戲。順周期，逆周期，能夠擴(kuò)大公司份額同時(shí)保住盈利的能力的，就是好周期。
